京东快手交易： 知乎股东罕见集齐BAT，是市场错杀还是其真实估值体现？
知乎月活跃用户1亿，历史总融资107亿元，但现在市值不足80亿元。是市场错误还是它的真实估值？
知乎拥有多名豪华股东。产业资本中，五巨头得到大力支持。腾讯和快手投资轮次最多，投资金额最大，现在都是浮亏；阿里巴巴、京东、百度入局较晚，但均花费数亿美元。资深VC、PE得到创新工场、今日资本、赛孚、启明创投等的支持，陪伴多年。
知乎在美股上市后股价暴跌，多家机构的收益率经历了过山车，从10倍、20倍到只有1倍。还有一个自然人，投资回报率可能达到千倍。在这次港股发售中，老股东以一年前美股IPO发行价的20%套现，知乎却一分钱都拿不到。未来会如何发展？
4月8日听证会通过，11日启动IPO，预计22日上市。知乎在香港联交所的双主上市非常顺利。
但知乎此次发行的股份全部来自老股东，并未发行新股。
知乎的收入来自广告、会员费和内容商业化解决方案三大部分。最后一部分听起来有点别扭，但本质上还是个广告，只是手法更巧妙，“种草”在不知不觉中完成了。但其客户的平均商业价值低于传统广告。
知乎股东很少聚集BAT，还有京东、快手等顶级CVC。其中，腾讯共投资约1.7亿美元。从C轮投资到IPO配售阶段，一共参与了6轮，是铁杆支持者，入局较早，依然吃亏。快手只有一轮投资，但金额最高，共2.5亿美元，但浮亏超过60%，账面亏损近1.7亿美元（约1.1亿元）。
创新工场投资知乎10年，曾有人说回报率是600倍。然而，知乎在美股上市时，其整体投资回报率约为28倍。今日资本在知乎上亏本。前后三轮共花费了9500万美元。美股IPO后京东快手交易，小幅减持。此次在港股上市，以相当于上一次IPO的20%的价格卖出80%的仓位。还遭遇了约2600万美元的浮亏。剩余的330万股能否帮其翻盘？
在所有投资人中，现代传媒创始人邵忠无疑是最成功的。以150万的天使投资，获得了上千倍的回报，杀了别人。
01
募资总额107亿，市值78亿。
老股东优惠20%
4月8日卖快手号的网站，知乎（ZH.NYSE/02390.HK）通过港交所听证会，承销商为瑞士信贷、摩根大通、中金公司和招商银行国际。知乎在纽交所上市时，主承销商为瑞士信贷、高盛和摩根大通。这一次，瑞士信贷和摩根大通继续承销知乎。
知乎计划于4月22日在港交所上市，发行2600万股，每股32.06港元，募集资金约8.32亿港元，约为美股IPO募资额的1/1（相当于40.8 亿港元）。5个左右。知乎出售的股份全部来自老股东，没有新股。也就是说，8亿的募资额是给老股东套现的，知乎自己拿不到钱。
截至2021年12月31日，知乎持有现金及现金等价物、定期存款和短期投资合计74亿元。2021年，知乎累计亏损约13亿元。如果保持亏损强度，流动性可以持续5-6年，公司似乎并不缺钱。
即使这次新股卖出，价格也未必理想，因为在美股市场上，知乎的股价遭受了严重的挫折。
2021年3月26日，知乎在纽交所上市，发行价为9.5美元/ADS，到4月18日收盘时，已破盘近80%（图1）。元旦至2022年4月19日，知乎下跌近67%买快手号的平台，道指下跌3.9%，纳斯达克下跌约13%，标普500下跌6.4%。其表现远远落后于大盘。
图1：知乎美股价格走势
自成立以来，知乎就受到众多明星PE和VC的追捧。自2011年美股IPO天使轮融资启动以来，累计募集资金超过16.5亿美元（折合人民币107亿元），目前市值仅为12亿美元（折合人民币78亿元） )，一二级市场明显倒挂。
如果知乎港股发行价约为4.08美元/股，美股发行价为9.5美元/ADS（2个ADS为1股普通股，即19美元/股），那么知乎老股东在这次是港股。，与一年前相比，是两倍的“切肉”。
老股东手中的股票早就解禁了京东快手交易，可以在美股直接卖，但知道股价一直疲软，选择双挂港股的方式对股票影响较小美国股市的价格。
不同于阿里巴巴（BABA.NYSE/09988.HK）、京东（JD.NSDQ/09618.HK）、百度（BIDU.NSDQ/09888.HK）等在港交所上市的中概股，知道它是返回双主列表。
所谓双重第一上市，是指两个资本市场都是第一上市地。二次上市是指公司在两地发行同类型股票，通过国际托管银行和券商实现股票的跨市场流通京东快手交易： 知乎股东罕见集齐BAT，是市场错杀还是其真实估值体现？ ，再加上港元与美元挂钩，之后忽略税收、交易时间和摩擦成本，价格差异基本可以忽略不计。双重上市，港股和美股的股票不能直接全市流通，股价表现相对独立。
知乎在港股的发售价从最高“不超过51.8港元”涨至最终价32.06港元，折合每股约4美元，也回落至不足4美元。美国股市。知乎的价值判断趋于一致。
从流程上看，双重上市要经过一个完整的上市申请流程，而二次上市的流程则大大简化，豁免了很多规则。双重上市公司必须符合两地监管要求，更容易被纳入港股通，吸引南方资金。
就在4月12日，美国证券交易委员会（SEC）将搜狐（SOHU.NSDQ）、金融壹账通（OCFT.NYSE）等12家中国概念股列入“预退市”名单。此后，第四批中概股被列入榜单。
知乎此时去港股，显然也有寻找“避风港”的考虑。双重上市后，即使知乎在美股遭遇“意外事件”，如被迫退市、退市等，也不会影响其在港交所的上市地位。
近日，有消息称，多只中概股拟赴港双重上市。3月31日京东快手交易： 知乎股东罕见集齐BAT，是市场错杀还是其真实估值体现？ ，名创优品计划在香港联交所双重上市。就连已经完成二次上市的哔哩哔哩（09626.HK/BILI.NSDQ）也在3月16日宣布，计划在港交所双优上市。未来一段时间内，双主挂牌的中概股将会更多或更多。
02
百亿资本或“埋没”，78亿估值不低
知乎A轮、B轮、C轮、D轮、D1轮、E轮、F轮融资分别为2990万美元、1.32亿美元、3.751亿美元、9.185亿美元、10亿美元， 24亿美元和34亿美元。
知乎目前的市值约为 12 亿美元，是 2018 年 7 月 E 轮融资后估值的一半。
2022年4月18日，知乎股价为3.68美元/股，而其C轮融资价格为2.17美元/股，D轮价格为4.63美元/股，这意味着C轮后投入的所有资金将全部归还丢失的。那么，知乎到底“埋没”了多少资本呢？
知乎D、D1、E、F、IPO和IPO配股分别募集1亿美元、3500万美元、2.7亿美元、4.34亿美元、4.9亿美元和2.5亿美元，合计15.79亿美元（人民币10.3元）十亿）。）。百亿资本之中，能逃过一劫的幸运者恐怕并不多。比如腾讯和快手作为最大投资方，合计投资超过4.2亿美元，IPO后1股未售出；如果其他机构没有及时看到好交易并关闭，恐怕会越来越深。
那么，从 9.5 美元/ADS 的发行价到 1.84 美元，知乎被严重低估了吗？
近两年迅速崛起的内容商业化解决方案，本质上还是广告，只是做得比较巧妙。广告+内容商业化在2021年将产生总收入21.34亿元，占总收入的83%。从商业模式来看，知乎似乎是一家广告公司。
在没有直接标的公司的情况下，百度和微博都占据了广告收入的大部分，估值可能具有参考意义。截至4月18日美股收盘，按市销率（TTM）计算，百度为2.24倍，微博为2.36倍，知乎为2.58倍，略高于百度和微博。
根据Wind分类，知乎所在美股“软件与服务”板块，剔除“异常”公司（市销率超过100倍），平均市销率比率为2.6倍，中位数仅为0.9倍。知乎的市销率非常接近行业平均水平。即便股价这么深，看来知乎的估值也被严重低估了。
03
一问一答种草，变现主要靠广告
知乎于2010年底推出，产品如何打动用户？创始人周元的初衷是做中国版的“Quora”，一个通过问答聚合优质信息的SNS问答社区。
知乎早期走的是小众路线，用户注册必须通过邀请制。腾讯马化腾、美团王兴、搜狗王小川、创新工场李开复都是知乎的早期用户。“谢谢你的邀请，我在美国，刚下飞机。” 这群开篇频频被调侃的回应，也体现了其用户群的高端画像。
2013年知乎开放注册，直到2016年才开始探索商业化。先后试水知识付费、付费会员、内容营销、电商、教育等商业模式。有四种主要的货币化途径：广告、付费会员和内容。商业解决方案和其他（职业培训、电子商务、直播、游戏等）。
2021年知乎实现总收入29.59亿元，其中广告收入11.6亿元，内容商业化解决方案收入9.74亿元，付费会员6.69亿元，其他收入1.56亿元（图2） . 39.2%、32.9%、22.6%、5.3%。
图2：知乎收入结构变化
来源公司招股说明书
广告很容易理解，也是知乎收入的最大贡献者。主要有APP开屏、横幅和信息流三种展示形式。通过CPC、CPM等主流方式收费。
2019年至2021年，知乎分别拥有2539家、3511家、3036家广告主，每个广告主贡献收入约22.7万元、24万元、38.2万元。2021年知乎实施优质留存战略，广告收入同比增长38%左右，每个广告主平均贡献收入增长59%，代价是降低14%在广告客户的数量上。
广发证券研报显示，知乎广告加载率为15%（即约7条内容有1条广告），低于微博的20%，但高于站内的5% B 和 快手 的 5%。7%。
随着内容商业化解决方案收入的激增，广告收入占比快速下降，业务结构更加平衡。
知乎于2020年初推出的内容商业化解决方案，连同“知+”解决方案，主要有三种形式。主页推荐根据用户兴趣、感兴趣的话题等进行分发；在用户从任何位置输入答案后触发答案推荐；搜索推荐，在搜索栏中进行关键词搜索，并通过结果展示进行分发。
如果说品牌问题就等于硬而广，大V软文显得突兀，因为“知识+”结合具体话题，更像是解决用户困扰的问题，避免尴尬的打击，并能成功“种草”。招股书显示，内容商业化解决方案的整体点击率是传统广告的两倍。
这一举措也可以使创作者受益。例如，在付费产品“知乎直播”的早期，主播平均每小时能赚11000元，但顶级创作者毕竟是少数。截至2021年底，知乎内容创作者数量已达5500万，共投稿4.2亿条问答，平均每人约8条问答。内容商业化解决方案让腰部创作者不仅可以“用爱发电”，还可以通过“奶酪”平台获得收益。
内容商业化解决方案，2019年营收仅为64.1万元，占比仅为0.1%；2020年和2021年收入将分别达到1.36亿元和9.84亿元，已经超过付费会员，成为知乎的第二大收入来源。
2019年至2021年，知乎分别拥有80家、2413家和5745家内容商业化解决方案客户，每家客户贡献的收入分别约为8000元、56000元和17万元。在变现能力方面，每广告主平均收入（38.2万元）约为内容商业化客户的2.25倍。
知乎的广告和内容商业化客户群重叠。2019年至2021年，其B端客户分别为2619家、5924家、8781家，分别对应营收5.78亿元、9.79亿元、21.34亿元。B方每位客户的收入约为22.1万元、16.53万元、20.83万元。2021年比2020年增长26%，但还没有达到2019年的平均水平。如何挖掘B端客户的价值实现价值，知乎还有空间。
但如果把知乎放在广告的“丛林”世界里，20亿以上的营收规模，与百度、腾讯的百亿营收相比，微不足道。
04
20 个每月活跃用户大约有一个成员，
人均收入下降
付费会员是知乎的第三大收入来源，全部来自燕轩会员。盐选会员自动包月、包月、包年会员服务订阅费分别为19元、53元和198元。会员可以访问 390 万件独家内容，包括故事和小说、其他书籍和杂志、现场和录制的讲座、有声读物等。2019年至2021年，知乎延选会员月均续费率分别为56%、62%和65%。
知乎还将与其他平台推出联合会员计划。比如在农行APP中，用户可以点击知乎广告跳转成为盐选会员。按照惯例，知乎会向农业银行支付分流费。
知乎目前月活跃用户超过1亿，但付费会员渗透率不高。2019-2021年，月均订阅会员数分别为57.4万、236.3万、507.6万，缴费率分别为1.2%、3.4%、5.3%，增幅显着。会员收入分别为8800万元、32047万元、66851万元，每位会员平均贡献收入分别为153元、136元和132元，呈持续下降趋势。参考68元的季卡价格，大约相当于每位会员购买的卡服务的四分之二。
按月活跃用户计算，2021年第四季度，每位用户平均只为知乎贡献10元（图3）。
图3：知乎季度月活跃用户和会员变化
与其他平台相比，知乎的会员规模和付费率都有提升的空间。例如，从B站（BILI.NSDQ/09626.HK）到2021年第四季度，月均付费用户数为2450万，是知乎的近5倍。月均活跃用户数为2.717亿，付费率为9%。
截至2021年第四季度末，爱奇艺拥有9700万付费会员，是知乎的近20倍。当年会员收入167亿元，会员人均缴费172元，约为同期知乎的1.3倍。
此前，知乎以1.83亿元的价格收购了Prez的多数股权。Prez为CFA、CPA等专业资格考试提供应试课程；并开设职业语言能力测试考试课程。2021年，职业培训将为尚未成为主力的知乎贡献4580万元。
阿里巴巴、拼多多（PDD.NSDQ）、京东、快手、B站等头部企业流量见顶，增速放缓。知乎每月有1亿活跃用户，这在商业模式方面自然是可用的。探索电商和直播能否成为变现的重要途径还有待考证。1亿月活跃用户，但只对应不到80亿的估值。现实商业世界中残酷的估值体系，不知道知乎大V能不能给出一个合理的答案。
05
BAT联合加持，京东快手入局，
今日资本、创新工场等纷纷出手
从2010年成立到美国IPO，知乎经历了十多轮融资。资深VC和PE包括今日资本、创新工场、SAIF、启明创投、欢乐资本等；产业资本包括英美烟草，以及京东、快手（01024.HK）、搜狗等（表1）。股东阵容相当豪华。
其A轮融资每股价格为0.26美元，F轮融资每股价格为12.52美元，8年增长约47倍，IPO时达到19美元。与A轮相比，在不到10年的时间里增长了约72倍（图4）。）。如果股东在IPO前退出，对于那些不担心接手的人来说，会有不同程度的好处。知乎上市以来，各大控股机构很少减持。现在不仅投资收益难以实现，而且损失惨重。
图4：知乎各轮融资每股价格
