快手65级交易：快手眼中的快手招股书，价值多少钱？（深度好文）
当你接触到足够多的上市公司CEO时，你会得到一个结论：他们常常觉得自己的公司被低估了。
这不仅仅是立场决定说什么的问题，很多时候他们是发自内心的。对此，安迪·格鲁夫给出了相应的解释：一个好的CEO往往是具有前瞻性和乐观的，所以他们在公司看到的是它乐观的未来，而不是真正的现在。
对于短视频，似乎正好相反。我们可以在各种报道中看到张一鸣和苏华的焦急快手65级交易，而市场上几乎所有人都极为看好：它对时间的高频占用，一个用户每天平均要打开10次，而观看150多个视频需要一个半小时。
在二级市场极度乐观的情绪下，想“快手值多少钱”这个问题将变得极其困难。毕竟PE、PS、PEG的估值方法很大程度上和情绪有关。为了避免这些情绪的影响，我决定换个角度回答：快手在我自己眼里，值多少钱。
与市场情绪无关，只考虑快手眼中的自己。
1. 快手眼中的自己
快手的招股书其实把我心中的快手描述得很清楚：“根据艾瑞的数据，截至2020年6月30日的六个月内，我们是全球最大的直播平台，月均月为礼物小费和直播付费的用户；日均活跃用户第二大短视频平台；就商品交易总额而言，是第二大直播电子商务平台。” 快手招股说明书”
这意味着快手的估值可以围绕这三个方面进行。
1、直播业务估值；
2、短视频平台广告业务估值；
3. 电子商务领域的估值；
对一个企业进行估值，除了要评估该企业当前的营收数据外，还需要评估该企业未来的发展潜力。各板块未来业务发展的预期速度。
在这部分，快手也在招股书中透露：传统上，短视频和直播平台主要通过虚拟礼物提示和网络营销服务来实现，这仍然是最直接的市场机会。
据艾瑞咨询，2019年中国以收入为基础的直播虚拟礼物打赏市场规模达到1400亿元人民币，预计2025年将达到4166亿元人民币，复合年增长率为19.9%。
根据艾瑞咨询的数据，2019年通过短视频和直播平台投放的移动广告市场规模达到814亿元，预计2025年将达到4653亿元，复合年增长率为33.7%。“快手招股说明书”
也就是说，快手可以为自己的目标参考这个复合增长率，即直播打赏年增长率为19.9%，广告收入年增长率为33.7%。
通过这种方式，我们对业务的核心收入、收入和增长率预期有了快手 自己的定义。
2. 拆解快手估值
据说文章中每出现一条数据，阅读量就会下降10%，所以我尽量简化计算过程，给出一个简化的结论供参考：
在之前的文章《快手》的坏把戏：招股书中的怪异数据中，提到了快手的收入构成，其中销售成本占65%收入（即毛利率为 35%）。)，行政研发和其他占总收入的 10%快手65级交易，其中剩余 25% 的收入分配在促销费用（“销售和营销费用”项目）和营业利润之间。
在对项目的毛利率和费用率有一个大致的了解后，我们对三大业务进行了简化估值：
以2020年上半年收入和2019年上半年/全年收入为基础，2020年快手三大板块收入简化预测为：直播业务年收入36亿元，年广告收入200亿元快手65级交易：快手眼中的快手招股书，价值多少钱？（深度好文），上半年电子商务业务收入8亿元。
因为估值是基于未来，所以我们需要假设一个前提：未来快手的收入会逐渐稳定，这三大项目构成主要收入，成本控制在一个合理的范围。
因为在招股书中无法区分直播业务和广告业务的毛利率，所以需要做一个简单的推理。具体推理见下图灰色字体，这里是结论：
目前快手直播收入毛利率在30%左右，广告收入毛利率在60%左右。
第一步，推理直播收入毛利率30%
推理方法一：快手的分享模式是，在缴纳20%的税后，主机将分成一半，即收入的40%，然后扣除10%左右的收入宽带服务器的成本，剩下的 30%。
推理方法二：为了区分广告收入对毛利率的影响，参考2017-2018年广告收入极低的时期，毛利率为31%-29%，中值为30 %。
第二步：推理广告收入的毛利率为60%。
按照2019年广告收入和直播收入的比例，结合36%的综合毛利率，可以粗略估算广告的毛利率在60%左右。
验证一：这个数字在2020年上半年也可以验证，只有当年突然增加4%的其他销售成本需要做相应的调整。
验证二：腾讯广告业务毛利率为36%-49%。考虑到短视频的成本优势，快手的广告毛利应该高于腾讯。
有了毛利率，方便控制净利润率。
1、直播价值190亿美元。
快手的直播业务毛利率为30%，行政研发等占总收入的10%。如果推广费用控制在5%-10%，目前的净利润率大概在10%-15%左右。
但我们要明确的是，这是快手目前在快速扩张过程中的毛利，所以我们需要回答一个问题：未来在稳健经营的情况下，净利润率能否提升？ 快手 的改进？增加多少。
很简单，对比陌陌，经过多年的成熟运营，陌陌的毛利率为50%（2019财报），营销、销售和管理费用，研发费用占30%左右，最终净利润率为17.4%。
陌陌直播的拆分模式是：先交20%的税，再拿60%，也就是48%左右。
所以，我们对快手在直播领域未来的合理想象，可以参考陌陌来计算。
第一步：快手Live预计2020年营收360亿元左右，净利润率17.4%，那么快手Live净利润约63亿元。
第二步：根据20%的增长率（也就是上面的19.9%的增长率），给出PEG
1，即PE按20倍计算，估值为1260亿，折合约190亿美元。
为此，快手直播业务估值190亿美元。值得一提的是，2019年底陌陌市值70亿美元，年营收170亿元，大致相当于2.5个陌陌。
2. 广告价值 270 亿美元。
广告收入毛利率为60%。未来稳定状态下，行政研发等占总收入的比重为10%，推广费用保持在20%，所得税率为15%，净利润率为25.5%。（腾讯2019年的净利润率为25%，已经很不错了。）
第一步：预计2020年年营收200亿，净利润率25.5%，净利润51亿；
第二步：根据快手给出的广告增长率33.7%（上图），PEG取1，按35倍市盈率计算，估值1785亿，折合约270亿美元。
为此，快手广告业务的价值为 270 亿美元。
3.电子商务价值50亿美元
电商业务方面，2020年上半年GMV已突破1000亿，但营收不足8亿（假设全电商），即变现率不足0.8%。
相应的：
2019年底，拼多多GMV突破1万亿大关，营收达到300亿，即3%的变现率。当时，拼多多的市值为465亿美元。
（2019年阿里变现率为3.62%，其中佣金收入占比1.08%，客户管理占比2.54%）。
估值方面比较多，所以估值在30亿到60亿美元之间。
即使按3倍计算变现率，按5倍计算成交量（上半年*2），估值也只有拼多多的1/15，也就是31亿美元。即使快手后期将变现率提高到2%，换算后的估值为1/7.5，估值为62亿美元。
为此，妥协偏高，快手电子商务业务的估值为50亿美元。值得一提的是，2019年末唯品会GMV约为1500亿，对应市值97亿美元，但净利润率为4.49%。
因此，快手的估值为：190+270+50=510亿美元
有一个巧合的人物。如果为了简化广告估值的计算，用33.7的PE代替35，那么广告估值就是260亿美元，加起来正好是500亿美元。
3.验证一级市场的估值
以上拆解是否正确，我们可以通过此前一级市场的估值来验证。
快手 最近一轮融资是在 2019 年 12 月，估值为 286 亿美元。站在 2019 年 12 月的时间节点快手65级交易：快手眼中的快手招股书，价值多少钱？（深度好文），我们可以计算出上述估值模型是否有效。
2019年，快手的直播收入约为314.4亿，也是按净利润率17.4%左右计算，即63亿，PE也是20倍，估值为1094亿，折合158亿美元。（当时的汇率是6.9）
2019年快手广告收入74.2亿，广告净利率25.5%，净利润19亿；市盈率为35倍，665亿，折合约96亿美元。
2019年电商业务GMV接近600亿买快手号的平台，但当时直播电商发展迅速，所以以30亿美元为基础。（今年，网易以 20 亿美元的价格出售了考拉电商。）
因此，按照我们的估值方法，快手2019年的估值为：158+96+30=284亿美元，与最新一轮快手的286亿融资估值相近。 .
验证通过。
4. 500 亿美元的 快手 值得投资吗？
长期以来，市场对快手和抖音的数据有一个普遍的印象，快手3亿DAU卖快手的平台，抖音4亿DAU。但实际差距更大。根据快手的招股书，截至2020年上半年，快手APP的用户数为2.57亿（算上小程序用户仅3亿）；而抖音早在2019年底，日活跃量就超过了4亿。
总之，从用户量来看，快手的日活跃度相当于2019年抖音的65%左右。在广告收入方面，快手一直缓慢抖音 一年左右。出于这个原因，将情况与2019年的抖音进行比较更合适。
2019年日活跃用户4亿的抖音总收入约700亿，其中广告收入占比超过500亿。
根据65%的用户，2020年快手对应的广告收入应该是325亿。但是根据今年上半年快手的收入，估计其每年的广告收入收入估计为200亿。125亿的差距，很可能来自销售团队的成熟度、品牌红利，以及开机图的差距。（目前快手还没有打开这个广告位）
关于引导图：
计算一个理论值，以快手的DAU为2.5亿，开屏广告一天最多可以向用户展示4次（参考抖音标准），那么每天可以产生10亿次曝光（即1亿CPM）
抖音开屏广告的CPM按照表格可以达到60元，而快手即使按照30%的折扣计算也还是42元。那么一天可以产生4200万的收入，全年就是153亿。
即使只有 50% 的销售率，它每年也能产生额外的 76 亿收入。
可见快手的广告收入仍有巨大的增长空间。无论是提高销售率，还是为大图的推出开辟额外的位置，增加100亿的广告收入似乎都不是什么难事。
那么，如果2021年广告收入达到300亿元，仍然按照35倍市盈率，可以增加135亿美元的市值，也就是135/500=27%的增长空间。这是在 快手 用户数不再增长的前提下计算的。
因此，按照500亿美元的市值，还有一个非常安全的27%的增长空间。
其实根据我们了解到的情况，抖音的广告增长在2020年还会继续翻倍，所以2021年快手的广告收入可以继续翻倍到400亿，那么会有以上270亿美元的估值出来，是270/500=54%的增长空间（前提是市场保持35倍市盈率）。
总而言之，在以下情况下：
1、只要快手的用户增长正常，市场将对其20%的直播增长率和35%的广告增长率保持信心。
2、即使不做电商和游戏，直播收入也保持不变。
那么，仅广告收入的潜力就能在一年内为快手的市值带来27%-54%的增长空间。每个具体业务的未来增长在这里不再计算，因为与业绩相比，还有一个更值得关注的因素——想象空间。
5.想象空间
上周，财新杂志的一位朋友打电话给我，问我对快手的看法，说我要写一篇关于快手的分析文章。虽然当时没看过快手的招股书，但我当时说：等它上市了，我一定会开仓，因为它的潜力太强了。
巨大的潜力，不仅是指业绩的成长空间，更是它的故事。
快手招股书中明确了本次上市融资的目的：
1. 用于提升生态系统，包括但不限于 (i) 扩大用户覆盖面，提高用户参与度，特别是通过对行为数据的分析，开展有针对性的精准营销和推广活动；(ii) 通过改进功能和服务来改善用户和业务合作伙伴的体验；(iii) 丰富和提高我们提供的内容的质量和种类；(iv) 继续开发和扩展我们的产品和服务，以满足不断变化的客户需求；
2.用于加强研发和技术能力，包括（i）吸引和招聘人工智能、数据分析等相关领域的专家、科学家、研究人员和其他人才；(ii) 增加对技术的投资并加强个性化，以及 (iii) 不断升级我们的信息技术基础设施，以支持我们的生态系统、产品和服务；
3. 将用于有选择地收购或投资与我们的业务互补并符合我们的增长战略的产品、服务和业务，特别是在提高我们的技术水平、丰富生态系统、吸引新用户到我们的平台和扩大我们的产品和服务范围。
总而言之，除了官方的文章，其实快手上市后的重点就是收购和投资打造自己的生态。原因其实很简单：娱乐APP公司的共同焦虑——用户终有一天会恨旧恨新，所以需要形成一个用户生态，在他们改变主意之前留住他们。
我跟字节跳动的朋友谈过这件事，我说：每个热门的娱乐公司最怕出现新的娱乐项目，比如当年微博对人人的影响，现在短视频对长视频的影响影响。为此，字节跳动一直在投资“社交”和“工具”产品，因为娱乐很容易被新技术取代。
字节的朋友说：其实我们一直在积累用户。只要有用户来字节，我们就可以留住他。
图片来源：中信证券《字节跳动：过去的高增长，未来靠什么》
从今日头条新闻，到短视频抖音，再到中国视频西瓜，再到了解汽车界的车皇，再到看小说到番茄小说，再到游戏、电商、教育甚至办公工作软件飞书。字节的布局就是要打造一个内容帝国，满足所有用户对内容的需求。
对于慢的快手，在资本市场的操作可以很简单——抄作业。整合更多信息，将信息精准分发给相应的用户，例如：
在信息领域，获取新闻类APP，形成知乎-新闻-快手信息的联动；
在视频领域，重构Acfun，形成短视频-中视频联动；
在阅读领域，收购小说阅读公司，形成IP与内容制作的联动；
在电商领域，发展快手同城，与区域KOL建立社区团购业务；
在教育领域，投资在线教育，形成视频教育覆盖；
在游戏领域，成立工作室，形成内容IP联动；
在影视领域，收购制作公司，形成二次IP开发。
整合更多领域的公司，既可以直接使用快手云作为中间平台，也可以沿用字节跳动模式；或者做产业孵化，走小米生态模式。
具体收购标的在此不予讨论。无论如何，这将是资本市场最喜欢的故事。就看苏华是否愿意讲故事了。
但谁能抵挡住成为万亿美元公司的诱惑呢？
